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日本央行办公楼。人(ren)民视(shi)觉  资料图

2022年3月以来,美元兑日元汇率经历了大幅快速升值,从2022年3月1日的(de)114.9日元/美元,一度触及6月16日的(de)局部高点136.6日元/美元,且日元贬值势头暂无明显缓解迹象。日元大幅贬值的(de)背后是(shi)日本央行不断控制日本国债尤其是(shi)10年期国债的(de)收益率曲线。对(dui)于目前日元汇率和日债的(de)现状,日本央行的(de)选项十分有限但仍有机会渡过难关。即便如此,此次日本“汇债”困局将会对(dui)日本经济产生不可逆的(de)影响。
借力:日元贬值的(de)原因和“底气”
日本经济长期趋弱有其自身长期原因,如老龄化、企业(qiye)制度僵化、创新能力减弱等。2012年底,时任首相安倍晋三上台后开始推行“三支箭”政策,扩张的(de)货币政策和财政政策是(shi)重要内容。“三支箭”政策也将日本带出了通货紧缩泥潭,但结构性改革却收效甚微。与此同时,日元自2012年开启长期贬值趋势,从75.5日元/美元跌到目前的(de)约135日元/美元。2013年3月,黑田东彦就任日本银行总裁,其扩张政策思路一直延续至今。
新冠肺炎疫情暴发后,日本经济恢复较弱。按不变价格计算,2022年第一季度,日本GDP为135.7万亿日元,较疫情之前的(de)2019年第一季度仍下降了3.1%。若换算成美元,则会因贬值因素再缩水25%。相比之下,美国经济恢复势头则比较强劲。美国就业市场也基本恢复到疫情前水平,消费市场一度火爆。从采购经理人(ren)指数(PMI)角度看,与美国较坚挺的(de)PMI不同,日本PMI一直疲弱,服务(fuwu)业PMI经常受到“紧急事态宣言”扰动,落入50以下的(de)收缩区间。美日经济周期不同步,货币政策就难以同步,甚至会出现相反的(de)情况。
日本央行执意守住债券市场,至少暂时放弃汇率市场背后的(de)“底气”在哪里?
第一,日本通胀率长期较低,一直距离目标较远。同样拜经济疲弱所赐,日本通胀迟迟达不到2%的(de)目标。2013年1月,日本央行第一次提出了2%的(de)通胀目标,至今已近10年。这期间的(de)通胀率,除了2014年4月至2015年3月之外,其余月份均小于2%,甚至在2016年年中以及2020年10月至2021年8月陷入了负值。低通胀往往意味着需求不足,所以日本央行期望克服低通胀陷阱。日本央行继续实行宽松政策,其本身就可能作为“货币现象”抬升通胀,还可以造成日元贬值,产生“输入型通胀”,进而与刺激经济互相作用。
第二,美日利差扩大会使得日元大幅贬值,从而大幅抬高日本作为资源进口国所可能遭受的(de)损失,不过由于日本经常账户和国际投资头寸结构的(de)特点,日元“适当”贬值能够部分对(dui)冲日本的(de)进口损失。根据国际收支平衡表和国际投资头寸表数据,日本经常账户长年维持顺差。其中一个很重要的(de)因素是(shi),日本境外投资净收入常年为正。在2018年和2019年,日本以境外投资净收入为主体的(de)“初次收入”净值与GDP之比分别为3.8%和3.9%。同口径的(de)数据,中国分别为-0.4%和-0.3%,美国则为1.4%和1.2%。日本能够获得更多的(de)境外投资收入,一是(shi)由于拥有较多的(de)对(dui)外资产,二是(shi)对(dui)外负债相对(dui)较少。从存量上来看,日本对(dui)外资产主要是(shi)非日元资产,对(dui)外负债中半数以上是(shi)日元计价资产。日元贬值过程中,其对(dui)外资产的(de)美元价值可以视(shi)为不变,而其对(dui)外负债的(de)日元价值则会减损,由此完成了一次“违约”。日本的(de)净国际投资头寸与GDP之比会进一步上升,日本净债权国的(de)性质会进一步凸显。日本之外的(de)“日本”会相对(dui)更加膨大,未来对(dui)日本国内经济的(de)“应援”作用会更加明显。
第三,日本财政部通过金融衍生品对(dui)冲日元贬值风险,日本政府部门债务外币计价比重较低。在本轮日元贬值过程中,日本财政部(财务省)在减持外汇储备。从日本财政部公布的(de)外汇储备数据看,截至2022年4月末,日本财政部共持有13222亿美元外汇储备,2022年1月末则为13859亿美元。在减少的(de)637亿美元外汇储备中,几乎全部由“证券投资”贡献——该项目减少了667亿美元。美国财政部公布的(de)数据也能够印证:2022年2月到4月日本投资者共减持533亿美国长期债券,其中美国国债502亿美元。目前没有证据证明日本官方部门通过减持美国国债去干预外汇市场,反而日本财政部在金融衍生品市场的(de)“互换”(swaps)头寸在增加。日本财务省持有的(de)“互换”头寸净值与日美货币汇率走势高度相关,在日元大幅贬值的(de)过程中相关性更高,可见日本财政部对(dui)汇率风险有一定准备和经验。此外,在日本财政部的(de)负债中,外币计价的(de)一年内(到2023年5月末)到期债务为240亿美元,与外汇储备金额相比较小,发生短期急性债务危机的(de)可能性不高。截至2022年6月中旬,日本尚没有出现大规模资本外流的(de)情况。根据日本财务省数据,3月6日~6月11日,外国投资者对(dui)日本证券资产增持511亿日元。其中累计增持股票资产1.6万亿日元,累计增持短期债券1.2万亿日元,累计减持中长期债券2.7万亿日元。可见,在日元快速贬值期间,外国投资者并没有净抛售日元资产,抛售对(dui)象主要为中长期债券,这也给日本央行留出了操作的(de)余地。
用力:日本央行在做什么?
2022年3月以来日元急速贬值,直接原因是(shi)日本央行出手托底国债尤其是(shi)10年期国债价格,试图控制其收益率曲线,使之不超过0.25%的(de)上限。而且在日元已经大幅贬值的(de)背景下,日本央行依旧频(pin)繁提出追加购买各期限国债。6月17日公布的(de)《当前金融政策运营》公告中显示,日本央行依旧将10年期国债利率的(de)上限定为0.25%,由此可见,到6月中旬为止,日本央行的(de)政策取向没有发生任何根本性变化,甚至缺乏边际变化,态度可谓十分坚定。
那么日本真的(de)在实行意外的(de)宽松政策了吗?实际宽松力度如何?从日本央行的(de)资产负债表看,1~3月确实仍在扩张,但4月的(de)扩张步伐在减缓,5月则呈现出短暂“缩表”态势。具体地,2~5月日本央行资产总额分别增加了5.4万亿日元、5.6万亿日元、2.4万亿日元和-2.2万亿日元。相比于2021年12月末,2022年5月的(de)央行资产负债表膨胀了1.8%。其中,在日元快速贬值的(de)3~5月,日本央行确实在持续购买长期国债,但是(shi)持有的(de)其他(ta)资产金额则大体不变甚至在减少。换言之,日本央行在买进以10年期国债为代表的(de)长期国债时也在减少其贷款,并从5月开始大幅减持短期国债。所以到目前为止,日本央行的(de)操作并非只是(shi)一味的(de)“宽松”。5月恰恰是(shi)美国国债收益率的(de)相对(dui)稳定期,也是(shi)美元指数和日元汇率的(de)相对(dui)稳定期。可以推断,日本央行是(shi)在对(dui)上述指标进行“操作”。同时根据前文所述,与国外投资者在长债和短债的(de)净买入情况相比,日本央行进行了完全相反的(de)操作。
日元兑欧元汇率走势同样具有一定启示意义。欧元区目前也没有实质性地进入“加息—缩表”周期。根据欧洲央行公布的(de)数据,欧洲央行目前依然在扩表,从每周数据来看,欧洲央行扩表节奏基本是(shi)逐周增加,力度明显大于日本央行。截至2022年5月27日,欧洲央行资产总额8.82万亿欧元,较2021年12月31日的(de)8.57万亿欧元增加了2.9%,高于日本央行1.8%的(de)增幅。然而,日元兑欧元汇率却也呈现出明显的(de)贬值态势。截至6月17日,2022年日元兑欧元汇率累计下跌8.8%,其中或有过度反应或是(shi)预期成分。
无力:日元和日债风险主要取决于外部环境变化
一直以来,日本国内宏观非金融指标变数不大,因此日本央行窘迫的(de)境况能否缓解,主要看外部经济环境的(de)变化。而外部环境则取决于以石油为代表的(de)大宗商品价格走势,以及美国通胀情况和由此引发的(de)美联储货币政策调整。目前,日本国内宏观非金融经济指标中具有较大影响的(de)是(shi)通货膨胀率。
美国通胀问题的(de)焦点主要在于全球石油价格及汽油价格,以及国内食品价格和居住价格。如果全球石油价格和粮食价格继续上涨,居住成本上升得不到有效缓解,美联储货币政策收紧力度仍有可能进一步加大。在此背景下,美国10年期国债利率可能继续上行,美债和日债利差进一步扩大,日本央行处境将会更加艰难。反之,如果全球能源和粮食价格能够保持稳定甚至下跌,美国房地产市场在5月后开始降温,美联储货币政策紧缩压力下降,日本央行面临的(de)压力也会减小。此外,如果美国经济在可控范围内出现超预期下跌,这对(dui)日本央行而言也是(shi)“利好(hao)”。
日本国内方面,理论上通胀率是(shi)央行政策的(de)重要目标,但目前日本通胀状况应不会根本影响日本央行的(de)行为。日本通胀目前处于“整体温和,结构偏紧”的(de)状态。日本在2021年进行了通信费改革,各大通信公司(gongsi)(gongsi)分别于2021年4月和10月两次大幅调降手机通信费,到2021年10月为止调减幅度达到30%强,其结果是(shi)通胀数据被“低估”。根据日本总务省的(de)数据,2022年3月和4月日本CPI同比增幅分别为1.2%和2.5%,其中“交通·通信”项因基期因素对(dui)CPI的(de)贡献由3月的(de)-1.05个百分点提高到了4月的(de)-0.03个百分点,也就是(shi)说,4月CPI同比增速较3月大幅上升主要是(shi)上年基期通信费变化导致的(de)。在此基础上,2021年10月还有一波手机费用调降,所以不考虑其他(ta)因素,当前日本CPI的(de)同比增速仍然被低估了约0.5个百分点。考虑到当前的(de)日元贬值,以及全球石油和粮食价格的(de)上涨,照此简单外推,2022年末日本CPI同比增速破3%的(de)概率较大。
在CPI同比增速中,与石油、能源、电力、食品相关的(de)项目依旧是(shi)对(dui)日本CPI同比增速贡献最大的(de)。扣除能源和食品,日本4月CPI同比增速只有0.8%。进一步,若将此前提到的(de)“交通·通信”中的(de)“通信”项再排除,增速则为-0.15%。所以目前日本通胀情况比较复杂。对(dui)于超过2%甚至可能达到3%的(de)通胀率,日本央行也可以将其解释为达到了长期以来所追求的(de)通胀目标。即使是(shi)3%的(de)通胀率,也远低于欧美,从绝对(dui)值角度看也并非恶性通胀。能源和食品价格并非日本央行所能左右的(de),而CPI多数项目依然可控,故预计日本CPI同比增速不会左右日本央行的(de)未来决策。
2022年前5个月日元兑美元汇率跌幅为11.8%,相比于2012年、2013年和2014年全年12.7%、21.4%和13.7%的(de)跌幅,似乎依然不算十分出格。并且,2012~2014年日本金融市场整体比较平稳,并未因日元大幅贬值而出现危机。这是(shi)目前日本央行仍然对(dui)汇率状况“胸有成竹”的(de)原因。但是(shi),无论是(shi)全球通胀环境、美债利率走势还是(shi)日本经济状况,当前都与2012~2014年大有不同。尤其是(shi)美国10年期国债利率,2012~2014年整体处于3%以下,除在2013年快速攀升外,其余两年都处于下降过程中,这也给当时的(de)日元和日债以喘息的(de)机会。目前日本面临的(de)外部压力多了一些变数。
此次汇债困局对(dui)日本经济的(de)影响及演进
日本央行需要在“不可能三角”中作出选择。预计日本央行不会放弃“资本自由流动”。与多数主要央行实行紧缩政策不同,日本央行对(dui)国债收益率曲线的(de)控制可以视(shi)为其对(dui)“货币政策独立性”的(de)追求。因此,日元大幅贬值可以视(shi)为日本央行放弃了对(dui)稳定汇率的(de)追求。换言之,在资本自由流动的(de)条件下,日本央行不可能既要控制住国债收益率,又要日元不贬值。
日本央行此次操作的(de)根本目的(de),不是(shi)扩表,不是(shi)推升通胀,也不是(shi)让日元贬值。三者都可以说是(shi)日本央行操作的(de)空间,也可以看作操作的(de)副产品(chanpin)。日本央行本轮操作的(de)根本目的(de)是(shi)压制国债利率、稳住国债价格。如果国债价格失守,收益率快速大幅突破上限,意味着不仅日本政府部门,甚至私人(ren)部门的(de)融资成本都将大幅上升。同时,日本国债价格上升还意味着日本央行所持有的(de)国债资产缩水。以上情况若发生,日本央行10年来的(de)努力将有可能功亏一篑。此外,日债下跌还有可能引发金融市场连锁反应。截至2022年6月17日收盘,东京日经225指数在2022年累计下跌9.8%,美国标准普尔500指数下跌22.9%,德国法兰克福DAX指数下跌17.4%。在东亚国家中,韩国综合指数下跌18.0%,中国沪深300指数下跌12.8%。一旦日本国债价格下跌形成“股债双杀”,日本股市甚至可能开启补跌空间。
不仅如此,日本国债收益率上升还会导致对(dui)外投资收入净值减少。日本之所以能获得较高的(de)投资收入净值,还在于其对(dui)外负债的(de)“利息”较低。类似于美国的(de)“超级特权”,日本同样在对(dui)外资产—负债中获得了“超级特权”。一旦国债利率上升,日本的(de)低利率环境将遭破坏,对(dui)外负债利息支出将会增加。再叠加可能到来的(de)日元升值,日本国际投资头寸将可能向着对(dui)日本不利的(de)方向发展。届时,日本虽可以从国内资产价格下跌所造成的(de)对(dui)外负债“违约”来获益,但这种调整显然是(shi)双输。
不过日元快速贬值,确实对(dui)日本进出口贸易产生了不利影响。2022年3~5月,日本出口价格环比升势明显低于进口价格环比升势,这说明日本企业(qiye)难以将进口成本转嫁到下游,也反映出日本出口厂商议价能力较弱。日元贬值不仅会给进出口企业(qiye)造成麻烦,也会对(dui)国内通胀起到推升作用,挤压政策空间。从2~5月的(de)日本经常账户数据看,日本的(de)商品贸易逆差在日元贬值期间明显扩大,分别为7611亿日元、5619亿日元、9861亿日元和23847亿日元。另一方面,日元贬值背景之下日本海外投资收入净值确实出现了增长,但商品贸易逆差增幅之大,对(dui)投资收入的(de)吞噬不容小视(shi)。根据5月的(de)贸易数据,日本对(dui)美国、欧盟、亚洲和中国的(de)出口商品金额(日元)环比下降,但同比依然有15.8%的(de)增速,出口金额整体处于正常区间。但日本进口商品总额则呈现出井喷态势,同比增幅高达48.9%。日元汇率在此一年间贬值18.7%。在全球需求逐步转弱、能源价格处于高位、PPI和CPI“剪刀差”依然较大的(de)背景之下,日元贬值不可能根本扭转日本出口贸易的(de)颓势,甚至可能加速恶化商品贸易逆差。
日元贬值还会导致日本私人(ren)部门对(dui)外负债承压。如前文所述,日元贬值可以令以日元计价的(de)对(dui)外负债缩水,但日本7.6万亿美元对(dui)外负债中仍有3.6万亿美元负债以外币计价,其中2.2万亿美元负债以美元计价。对(dui)日本私人(ren)部门来说,到期的(de)外币债务尤其是(shi)美元债务将会给其资产负债表和现金流造成负面影响。在给定资本自由流动的(de)条件下,日本央行如果完全捍卫货币政策独立性则可能面临日元大幅贬值。因此,估计日本央行会在“货币政策独立性”和“稳定汇率”之间选择一个靠近前者的(de)中间解。若只能二选一的(de)话,则将会选择前者,“汇率”不是(shi)日本央行的(de)政策目标。换言之,日本央行将会继续寻求办法坚守国债市场,以期等到石油价格停滞甚至下跌,美国CPI见顶,美国货币政策不再超出预期,美国经济超预期下跌等。
以目前情形看,日本央行仍有防守空间,而前述经济指标一旦出现有利于日本的(de)走势,此次“危机”将基本可以化解。即便如此,日元贬值也不会是(shi)妙手回春的(de)招术,日本低利率环境也无法根本改变日本经济的(de)弱势,甚至大幅贬值反而是(shi)日本经济地位进一步衰落的(de)折射。预计当前日元仍有下跌空间,但跌势节奏会较之前——尤其是(shi)4月有所缓和,目前并不是(shi)介入日本资产的(de)好(hao)时机。即便此次日元、日债话题逐渐被淡忘,若干年后回望这段历程,也会不知不觉发现日本综合经济实力又下了一个台阶。
[本文受到国家社科基金重大项目《中央银行的(de)逻辑与现代中央银行制度的(de)建(jian)设(she)》(21ZDA045)的(de)资助]
(原题为《日本汇债困局走向何方》,作者单位:中国社会科学院世界经济与政治研究所。)(本文来自澎湃新闻(xinwen),更多原创资讯(zixun)请下载“澎湃新闻(xinwen)”APP) 责任编辑:陈佩珍 图片编辑:陈飞燕 澎湃新闻(xinwen)报料:4009-20-4009   澎湃新闻(xinwen),未经授权不得转载 我(wo)要举报 关键词 >> 日本汇债
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